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高善文發表《知止不殆》主題演講_安信證券策略會

經濟學家圈小編注:

11月27日上午,在安信證券策略會,高善文發表了《知止不殆》的主題演講。

高善文發表《知止不殆》主題演講_安信證券策略會

“知止不殆”出自道德經四十四章,《道德經·德經》:“知足不辱,知止不殆,可以長久。

速記下方為57頁演講PPT

微博@飯統戴老板:

高善文老師的演講我看了,前面95%都在講困難,什么增速下滑,國進民退,人口老齡化,調控不管用等,然后最后5%話鋒一轉,說經濟不好不要怕,已經price in了,不妨礙有牛市……這感覺就像是領導在臺上嚴肅發言,痛批干部違反八項規定,快結束了說咱們飯后接著討論,去樓下洗浴中心,各位手牌都辦好了… ????

@瞎胡村老王又在講故事

畢竟是券商的分析師,根子上不能吃自家的飯,砸自家的鍋。
高善文發表《知止不殆》主題演講_安信證券策略會

編輯:翟 睿@北京

11月27日,安信證券2020年度投資策略會在深圳拉開帷幕。作為一年一度資本市場的保留“項目”,安信證券首席經濟學家高善文對于來年宏觀經濟趨勢無疑是整場策略會最大的亮點。

在2019年5月召開的安信證券中期策略時,高善文曾以“靜水深流”為題來表達在斯時中美貿易戰正進入最后一輪對決、全球經濟發展放緩之時的,從“生于憂患、死于安樂”著眼,呼吁中國經濟體制改革抓住契機,以更大的決心和魄力推動高水平的對外開放。半年之后,在這場2020年度策略會上,高善文又將其演講的題目定為《知止不殆》,則似乎又有另一番深意。

知止不殆這一成語,出自于道德經四十四章,原意則是指領導層如果懂得適可而止就不會遇到危險。

在當日的策略會現場,高善文從過去中國經濟的轉型、近年來“國進民退”經濟結構的深層次問題、2020年經濟情況的預測等三方面對中國經濟當前和未來所面臨的挑戰與機遇進行了較為全面的闡述。

2020年作為全面建成小康社會,實現第一個百年奮斗目標的重要時刻,在新的經濟形勢下,中國經濟乃至全球經濟的發展命運又將推向何方?國內有關金融政策是否會因為外部和內部環境的變化而有所調整?在經歷了2018年的去杠桿之殤后和“靜水深流”的2019年后,中國經濟的發展抓手又將在何處?國內資本市場將何去何從?未來的發展里,除了這些經濟的起起落落,投資者又如何調整心態來應對來年的市場? 作為中國資本市場中影響力最大的經濟學家之一,高善文又將如何來解讀接下來國內外經濟發展的新形勢和有關政策的新動向?

叩叩財訊再一次獨家在為您奉上高善文2020年安信證券策略會現場演講最全實錄。

以下為高善文博士在2019年11月27日當日的演講全文:

(根據高善文于安信證券2020年度策略會現場演講實錄,略有刪改,未經本人核對)

尊敬的各位來賓,大家早上好!

很高興在如此艷陽高照的美麗的冬天與大家相聚在深圳,一起來分享我們對于經濟情況和資本市場的一些觀察,我今天的討論將分為三個部分,第一個部分我們相對過去許多年中國經濟轉型的情況進行一個基本的回顧和評價;第二部分我們想針對近幾年資本市場關注度非常高,社會各方面的議論也比較多的一些深層次的結構問題,特別是所謂國進民退的問題,提出一些一般性的觀察和分析;最后一部分我們想以2019年的經濟情況和數據的變動為基礎,對于2020年的情況提出一些基本的判斷。

1)未來經濟穩定在4%的困難會越來越大

下面我們首先進入第一部分的內容,我們知道我們現在已經站在2020年的起點上,站在這樣的特殊的時間點上,去回顧過去10年的情況,去展望未來10年的情況,似乎是有一些意義的。

回顧過去10年來看,我們現在已經知道的很清楚,從2010年以來,總體上中國經濟走在一個非常長時間的波動下降的趨勢中,形成這一趨勢,當然有許多復雜的原因,比如說中間可能存在一些周期性因素的影響,比如說全球金融危機以及金融危機以后全球的低增長,在經濟增長和貿易領域的低增長,都是對于長期經濟減速非常重要的背景。但是我們也非常清楚,2010年中國經濟的到現在為止,差不多有10年時間的長期的減速,最重要的原因還是中國經濟內在的隨著生活水平的提高,隨著經濟本身的復雜程度的提高,我們逐步從模仿和追趕來驅動,轉入到了自主創新來驅動。我們逐步的從依靠出口和投資來驅動,逐步的轉入了依靠消費和服務活動來驅動的增長模式之中。這樣的一個增長過程,反映了隨著技術水平的提升,生活水平的提升和收入水平的提升,經濟結構的話所必然要經歷的一些變化。

那么,到現在為止,這一過程已經過去了差不多10年的時間,我們如何來評價過去10年我們所經歷的轉型?站在現在的時點上,我們又如何看待未來從2020年到2030年中國經濟增長的基本前景呢?為了回答這一問題,我們基本的想法是把中國經濟的轉型放在東亞經濟體轉型的背景下來進行對比和分析。

雖然中國經濟在改革開放以來經歷了40年非常高速的增長,已經跨入到了工業化的后期,但是這樣的高速增長和轉型,在歷史上,在東亞其他的經濟體中都已經經歷過,比如說日本,比如說韓國,比如說中國臺灣地區,他們早已經經歷過,并且完成了這樣的轉型。我們把中國經濟的轉型放在東亞經濟體轉型的背景下來進行比較、判斷和分析,從而的話在這一背景下,對我們過去10年進行的轉型,試圖提出一個相對客觀的評價,也是在這樣的背景下,想對我們未來10年整個經濟的增長的方向提出一些預判性的意見。

為了進行這樣的國際對比,我們首先要把中國經濟的轉型與這些經濟體歷史上的轉型進行合理的對標。為了尋找恰當的對標年份,我們使用了兩個指標,第一個指標的話是人均GDP,我們到人均GDP的話轉化成為美元的水平,然后考慮到匯率的變動,考慮的通貨膨脹等等的因素,兌美元的幣值的話,在歷史序列上進行了一些調整,那么這個是第一個重要的方法。

第二個重要的方法是我們觀察一個經濟體內部第二產業相對第三產業的占比的變化。第二產業相對于第三產業占比的變化。因為我們知道經濟轉型非常重要的含義是相對而言第三產業在上升,第二產業在下降,所以這種轉型的變化將會在這一比例上的話清晰的顯現出來。那么結合這樣兩個方面指標的觀察,最后我們確立了對經濟增長和轉型的對標年份,那就是中國2010年的經濟發展程度,人均收入和生活水平等等,大概接近于日本1968年前后的水平,接近于韓國1991年前后的水平,接近中國臺灣1987年前后的水平。非常精確的年份的對標肯定有一些,有一定的主觀的隨意性。

但是如果說我們這樣的對標在相應的年份前后稍微有一段時間他的生活水平是可比的,這樣的結論的話問題應該不會太大。如果我們去參照其他一些相關學者對這樣的對標情況的研究,我們會發現的話,大家的結論和看法是比較接近的。換句話來講,2019年現在的中國大概相當于70年代中后期的日本,大概相當于2000年前、后的韓國,或者的話大概相當于90年代后期的中國臺北。那么有了這樣的基本的對標以后,我們對很多的經濟指標做了一些對照,首先我們來觀察經濟增長率。觀察經濟增長率的基本方法是我們把對標這一年,我們把對標的這一年作為觀察的元年,或者是觀察的零年,我們觀察這些經濟體在對標這一年之前20年和之后20年的經濟增長情況,而把對標這一年作為觀察的零年。那么考慮到數據的話,在非常短周期上有很多劇烈的抖動,我們把對照經濟體的經濟的增長情況做了一個平均,就是在時間序列上,我們在這一元年前后各取20年,然后把對照年份的對照經濟體的增長率做了一個平均值,我們跟東亞經濟體轉型過程的平均情況進行對標,并且考慮到數據在時間序列上經歷的一些抖動,我們對數據做了一些時間序列的平滑。那么做完平滑以后的話,應該說結論是比較一目了然和比較清晰的。雖然中國經濟增長有很多自身的特征,有很多的話自身的突出的優勢,但是就過去轉型10年的情況而言,總體上而言,我們所經歷的經濟轉型和經濟增長速度中樞的不斷下降,在東亞其他經濟體的轉型過程之中,都經歷過,并且在這一下降過程的相當長的時間里邊,我們的經濟增長速度跟他們的水平是差不多的。雖然我們的經濟增長速度從10%多一路掉到現在6%,可能以后還會再掉一些。

但是我們看東亞其他經濟體在經歷經濟轉型以后,他們的經濟增長率也經歷了非常長時期的不斷的增長,中樞的下降,并且在相對對標的年份上,做完這些處理以后,他們的平均增長速度跟我們這幾年所經歷的平均增長速度即便不是一樣,也是非常接近的。也許我們頂多可以說的是,我們這幾年經歷了長序列的經濟增長速度的下降,放在東亞經濟體轉型的背景上來講,基本上是一個標準情況。這是我們在任何一個時點上的增長率比它們的平均值略高一點點。

接下來的話我們還會對標一些其他的在經濟發展、在結構轉型、在競爭力的提升方面非常重要的指標。但是在轉入這些指標之前,我想補充一個在我看來很重要的結論。這一結論就是如果我們這張圖所顯示的歷史經驗有一定的道理,并且這樣的歷史經驗能夠對于我們預判未來的經濟走向提供合理的借鑒。那么,中國迄今為止的長時間段的經濟減速過程看起來到現在還沒有結束。如果以東亞其他經濟體的歷史發展經驗為基準來看,也許我們很容易做出這樣的結論。我們這一輪的經濟減速過程在真正穩定下來之前,在真正下降到一個可以維持的增長中樞之前,這一下降過程將會繼續維持幾年的時間,我們未來的增長中樞能夠穩定下來的水平,從這一經驗來看,不太可能超過5%,我們未來能夠穩定下來的增長水平不太可能超過5%。換句話來講,從2020年到2030年,中國經濟長期的平均增長水平不太可能超過5%,而我們真正要擔心的風險是我們是不是能夠保住4%?在未來長期的一個增長趨勢之中,我們面臨的任務可能是保4爭5的問題,我們不太可能把這一中樞穩定在5%之上。

但是我們要努力做到把它穩定在4%以上,但是穩定在4%以上,結合下面我們看到的一些問題的話,恐怕也是需要付出一些努力的。那么接下來完成了對經濟增長率的一個基本的對標和比較以后,我們去考察其他的一些有意義的指標,比如說人均的能源消耗水平,我們知道現代社會跟傳統社會的比較,工業社會跟農業社會的比較,農業社會跟前農業社會的比較非常重要的一個差異,就是人均能源消耗是不一樣的。農業社會之中的能源主要來自于比如說牛,比如說馬,比如說的煤炭的燃燒來取暖,但是工業社會的生活水平的提高,是建立在化學能源,是建立在電力等等的話,能源消人均能源消費量的大幅提升的基礎上,我們沿著相同的方法去比較在東亞經濟體背景下的人均電力消費,因為我們認為人均電力消費是現代社會生活之中能源消費最重要的一個側面。

我們會看到我們在過去30年所經歷的增長的曲線,甚至在任何一個對標的年份上,我們的人均的能源消費水平,與東亞其他經濟體應該是非常接近的。隨著生活水平的提高,隨著經濟結構的轉型的話,我們所經歷的人均能源消費水平的提高,人均電力消費的提高,跟他們相比是十分接近。這也在一定程度上說明的話,我們跟東亞其他經濟體在轉型過程之中有很多可比的,可比的成分。

那么接下來我還比較另外一個非常重要的衡量經濟轉型的指標就是城市化率。從表面上來看,中國的城市化率始終大幅的落后于、顯著的低于東亞其他經濟體在可比時期的水平。比如說在經濟轉型10年以后,在韓國和日本的話,高速的城市化過程基本上已經結束,城市化率已經上升到75%以上,高速的城市化過程基本上已經結束。但是我們現在從表面上來看中國的城市化率仍然只有60%,我們的城市化率比他們要低出15個百分點,并且在非常長的時間序列上一直異常低。但是進一步深入的去研究數據所顯示的社會的轉型,似乎跟這樣的數據不完全一樣。重要的原因在于我們知道城市化率指標在定義和計算上存在很多的困難。比如說中國有非常強的戶籍制度的限制,戶籍制度的限制以及再加上一些統計技術上的困難,使得去統計城市的常住人口變成一個在操作上不太容易實現的,或者是誤差非常大的事。再比如說中國由于計劃生育政策的影響,老齡化的程度比其他東亞經濟體要高得多。而對于城鎮化指標的影響在于老年人是非常難以實現城市化的,而且老年人去實現城市化,本身在經濟上,從經濟增長的角度來講,它的意義也是十分可疑的。

從我們微觀的生活經驗來看,在中國大量的農村地區,長期生活的人已經主要越來越多的和主要都是老年人,而年輕人大量的都在外邊打工,而老年人是很難實現城市化的。那么由于這些原因的話,城市化率這一指標在我看來進行國際比較會有一些困難。那么為了解決這一困難,我們計算了另外一個指標,這個指標就是在非農就業中,在工業、在服務業,在城市這種就業的人口占全部適齡勞動人口的比重。全部的非農就業人口在工廠、在商店、在理發廊,然后在軟件公司、在現代的經濟部門就業的人口占到全部適齡勞動人口的比重。如果我們計算這一指標,我們會發現中國在城市化過程,再把大量的農業人口轉移到非農部門,把大量的農村之中的年輕人轉移到城市去生活,在這一領域,我們與東亞其他經濟體相比毫不遜色。我們比在同樣的發展階段看起來,我們比中國臺灣地區做的還要更好一些,并且我們也許正在快速的追上日本相對同時期的水平。

這一指標所顯示的中國經濟所經歷的深刻的內部轉型,從農業之中轉到非農業之中,從農村地區轉到城市部門去生活,從這些指標顯示的情況來看,我們過去10年或者更廣的說在過去30年、40年所經歷的轉型,與東亞其他經濟體相比的話是毫不遜色的。在過去10年我們的這一進程大大加快,放在東亞的背景下來看,應該說處在完全正常的水平。這一指標非常重要的含義,對我們去預判2020年到2030年來講,我認為有兩個重要的含義。

第一是如果我們相信這一指標是合理的,并且是比較密實的,那么它告訴我們中國的高速城市化過程,實際上現在已經進入了晚期。如果我們把這一指標作為中國真實的城市化率指標的一個度量,那么從這一指標的情況來看,中國的高速城市化的過程很可能已經進入了晚期或者是末期。中國的城市化過程在不太遙遠的將來應該基本上就會結束,至少會大幅度的放慢。而這一力量所推動的。比如說房地產市場的繁榮,房價長期的大幅度的上升,以及相關產業的繁榮,在這一背景下也都會面臨著巨大的壓力和挑戰。如果用這一指標去反推城鎮化率,我們把這些指標換算為城市化率來進行比較,從這一指標的水平來看,我個人懷疑中國現在真實的城市化率很可能在70%左右,而我們官方的數據大概在60%,而基本上從日韓的經驗來看超過75%以后,城市化過程基本上就停下來,或者在大幅度的放慢。

第二個非常重要的影響在于我們在這張圖上畫看到了一些虛線,這些虛線的基本想法是說,如果中國城市經濟部門、第二、三產業的經濟部門,每年創造就業機會的能力維持在過去三年的平均水平,過去三年的平均水平在歷史上是非常低的,因為我們的經濟增速比較低,每年大概差不多600萬,所以以前這一水平可能都在800萬以上。如果我們維持在這一比較低的水平,換句話來講,如果對經濟增速,如果我們未來的經濟增速維持在6%多一些的過去幾年的平均水平,我們會看到,我們的非農就業的比例很快的就會比日本已經處在非常發達的程度的時候的水平還要更高。換句話來講,盡管我們現在的經濟增長率已經比較低,但是這么低的經濟增長率在未來比較長的時間段來看,仍然是不可維持的。考慮到我們的適齡勞動人口已經開始下降,考慮到在適齡勞動人口之中,在城市經濟部門工作的比例已經處在相當高的水平上,在這一水平上還可以繼續提高,但是在這一水平上繼續維持現在的提高速度將會變得越來越難。而這一壓力也會迫使未來的經濟增長速度的重心繼續下移。

第三個方面,我們來評價過去10年中國出口部門或者是可貿易部門、制造部門競爭力的提升。我們知道過去10年的經濟增長是服務業的興起,是城市化的繼續,但是中國的制造部門、工業部門和貿易部門仍然在高速增長,并且這一高速增長為所有這些過程提供了技術的基礎。那么我們如何來看待過去10年相對于國際水平而言,中國經濟競爭力的提升,那么我們觀察競爭力的提升,我們使用兩個角度,第一個角度,我們來觀察在國際市場上,在國際貿易領域,中國出口產品競爭力的變化,那么這種競爭力的變化一個比較粗的,但是非常容易計算和比較的指標。中國的出口占國際市場份額的變動,如果中國出口品的競爭力相對于國際平均而言,他的水平在提升,那么一個表現后果一定是中國出口品在國際市場上的市場占有率、市場份額在上升。那么我們知道跟其他經濟體相比,中國在歷史上有大量的加工貿易,加工貿易人為放大了中國的總的出口量。考慮到這些因素,我們把中國的出口分為兩個指標來計算,紅色的這一柱子計算了中國一般貿易出口,中國的一般貿易出口在國際市場上市場份額的變化,藍色的柱子計算了一般貿易加上加工貿易以后在國際市場上市場份額的變化,我們看到在經濟轉型同樣的8年時間里邊,經濟轉型開始以后的8年時間里邊,日本出口品國際份額的提升是26%,韓國也是26%,包含加工貿易在內,中國的提升差不多是24%,不包括加工貿易,中國出口份額的提升是54%。換句話來講,依靠廉價勞動力所驅動的加工貿易,在過去10年相對來講是在大幅萎縮的,但是依靠技術復雜程度的提升,依靠自主創新、依靠競爭力的提升的一般貿易的出口份額的提升,中國的幅度是非常大的。

但是即便把加工貿易包括在內,那么我們的整個出口份額的提升,跟日韓同期相比,基本上是接近的。從這一角度來觀察,中國過去差不多在10年時間里邊,在經濟轉型以后所經歷的國際競爭力的提升,放在東亞經濟體的背景下,應該是說處在正常水平,甚至比它們的可比水平要略好一些。那么我們知道競爭力的提升并不簡單的就是表現為出口份額的提升,競爭力的提升它很可能表現為另外幾個角度,比如說表現為出口部門工人工資水平的大幅上升,競爭力提升,然后再出口部門的話,工人的工資水平大幅提升,或者表現為本國的匯率大幅上升,或者表現為本國匯率水平在大幅上升,一個國家的競爭力越來越強,它的匯率就越來越升值。所以它還可以表現為這兩個領域,或者從一般的意義上來講,制造業都是可以進行國際貿易的。制造業可以進行國際貿易意味著制造業競爭的背后是從事制造業活動的勞動力之間的競爭。這種勞動力之間的競爭,要考慮勞動力的受教育的水平,考慮到勞動力的創造力,考慮勞動的技術復雜程度,以及它們的相對工資水平的高低。所以衡量一個非常長期的轉型,我們認為另外一個重要的角度,就是在貿易部門、在出口部門去衡量工人的工資水平的變化和匯率的變化。那么在這張圖上,這上面沒顯示出來,那么在這張圖上我們首先以本幣匯率計算,把轉型元年的工資指數全部設定為100,我們來計算轉型以后制造業以本幣計算工資的增長情況。

我們看到轉型八年以后,中國以本幣計算的制造業工資的增長幅度要明顯高于東亞其他經濟體,以本幣計算,中國制造業工資水平的累計提升幅度要明顯高于日、韓、臺同期的水平。但是對于計算沒有考慮匯率升值的影響,所以工資水平的上升很可能是因為本幣貶值,很可能是因為匯率市場受到了干預。所以另外一個角度,我們把工資水平用匯率轉化成為美元的水平,然后考慮美元幣值的變化,再做一些技術性的調整。我們把本國的制造業的工資轉化成為美元,然后考慮到幣值的變化,對美元的歷史序列的話在做一些技術性的調整,我們再來比較。那么這一比較結果仍然顯示,在經濟開始轉型8年以后,中國制造業以美元計價的工資水平的提升,要好于韓國和中國臺灣地區同期的水平,但是要弱于日本同期的水平。如果我們認為制造業競爭力的提升,就是匯率的升值和工資的上升,那么把匯率的升值和工資的上升結合在一起來看,中國過去8年的表現,放在東亞經濟體的背景下來看,是處在平均水平附近的。

我們比韓臺的水平要強一些,但是比日本的水平要差一些。所以這個是在這一重要領域的比較,那么結合出口競爭力和出口份額的變化綜合來看,我們可以說在過去8年的時間里邊,中國在制造業,在出口部門競爭力的提升,產業的轉型升級,放在東亞經濟體的背景上來講,基本上處在正常水平,也許比平均水平略微好一些。接下來我們再比較另外一個指標,這個指標因為現在市場的關注程度比較高,所以我做一點點評論,我的評論不一定是正確的。接下來我們來比較汽車的保有量,如果以相同的方法來比較,在可比的發展階段,中國的汽車保有量,我們會看到中國的汽車保有量總體在類似的發展水平上要明顯低于韓國和日本的水平。但是如果我們把比較的基準做一點調整,所謂的比較的基準做一點調整,比如說2010年對應1968年,也許對應不是那么精確,所以我們把年份前后做一點點調整,做完一點點調整以后,我們會發現汽車保有量水平的話變得比較接近,但是中國汽車保有率上升的速度明顯要慢一些。那么對比這兩張圖的基本結論是什么呢?對比這兩張圖,我們想做幾個基本的結論,這個基本的結論也與我們去展望未來的長期增長是有關系的。

第一個就是我們用什么樣的理由去把對標的年限前后做一點點調整,我們提出的最重要的理由是說,在人均的收入水平相似的背景下,中國收入分配的差距更大,比如說人均收入都是1萬美金,但是對于其他經濟體來講,在這一收入水平上收入分配的差距比較小。而中國在人均這一水平上,收入分配的差距更大,收入分配的差距大小,非常重要的影響在于它使得已經跨入可以購買汽車的這一收入門檻的相對的人群的數量會下降,大家的人均收入都是一萬美金,假設人均收入跨越2000美金就可以買汽車。在人均收入分配相對比較平均的條件下,跨越2000美金門檻的人就會更多,在人均收入分配相對差距比較大,特別是從“紡錘體”的背景下,相對低收入的群體更多,那么跨過這一門檻的人群相對就更少,這個的話是我們提出的第一個合理化的解釋,這種解釋不一定是對的,那么即便是做了這樣的合理化,一個繞不開的問題,仍然是中國汽車保有率的提升速度相對更慢。即便是做了這些調整,從過去來看,這一提升速度相對更慢。我們考慮了一些實踐,我們認為最重要的影響在于相對于同樣的發展水平,汽車的使用成本,在同樣的收入水平下汽車的使用成本在大幅提升。在日本跨越期汽車時代的時候,石油的價格是從5美金漲到兩二十美金。當韓國開始大幅普及汽車的時候,汽油價格基本上一直穩定在20美金附近。但中國開始大規模跨越汽車時代的時候,汽油價格的話已經漲到了六、七十美金,平均六、七十美金,這是在人均收入水平可比的背景下。除此之外在中國開始大幅跨到汽車時代的時候,全球氣候變暖,碳排放環境保護的壓力、排放標準的快速的提升等等,使得汽車的持有和使用成本相對他們同樣的發展階段相比要更高。

而這一變化使得在人均收入可比的條件下,汽車的保有量相對更低。這個是我們試圖提出了一些解釋,這個解釋也許是對的,也許是不對的,但是接下來的這一點看起來一定是有一些道理的。如果我們假設未來10年中國汽車的趨勢銷售增速維持在5%的水平。假設未來10年汽車銷售的趨勢增速維持在5%的水平,我們就會看到這一保有量在未來會快速的萎縮,保有量的差距會快速的萎縮。在另外一些比較的背景下,我們的汽車的保有量還會在后期超過日本和韓國時期的水平。考慮到我們剛才所講的,不管是碳排放、環境保護壓力,還是汽油價格等等的原因,在可比的收入水平上,我們認為這個是不太可能發生的。而如果未來中國汽車銷售增速平均維持在零附近,每年的汽車銷量都維持在2018年的水平,我們會看到這一差距基本上會維持,也許還略有擴大。這些情景推演的基本想法是說,從這一比較來看在未來10年,中國汽車銷售的趨勢增速不太可能超過5%,但是可能比0的水平會略微高一些。也許2%,也許3%,我們汽車銷售未來的趨勢增速將維持在這一水平。

中國的汽車市場基本上已經步入了一個存量時代圖,就像我們剛才討論房地產,討論城市化的時候,我們講中國的房地產市場將隨著高速城市化的結束,中國的房地產市場將比較快的跨入一個存量時代,那么中國的汽車市場看起來已經或者是很快會跨入一個存量時代。我們未來的汽車銷售的趨勢增速不太可能高于5%,也許略高于零的水平,我們也知道在歷史上,汽車和房地產從微觀層面來觀察是支持中國經濟高速增長非常重要的力量。

隨著高速城鎮化趨于結束,那么房地產市場的支撐作用在大幅弱化,隨著汽車逐步地跨入存量時代,來自于汽車消費增長的支持也在顯著的弱化,這些從微觀的需求層面上都指向了這樣的結論,就是我們的經濟減速過程存在深刻的結構性的原因,并且很可能這一減速過程還沒有結束,那么我們再來觀察在經濟轉型過程之中,另外一些具有突出的中國特色的,但是不見得是有利的結構變化的,首先我們來看中國的投資率,所謂的投資率,就是固定資本形成占的整個經濟總量的比重。我們看到總體上而言,經濟跨過轉型的轉折點以后,投資率在趨勢上都會開始下降,而投資率的趨勢性的下降是經濟減速很重要的原因和背景。我們看到中國開始轉型以后,整個的投資率也不再上升,并且在后期也開始下降。這一特征應該是接近的。但是非常值得注意的是,中國的投資率始終顯著高于東亞其他經濟體的水平,并且在經濟開始轉型以后,投資率的下降異常緩慢,與其他經濟體的水平來比較,投資率的下降異常慢。

這里的話我們對投資率的下降做一個比較,我們看到對日韓來講,在經濟經過轉型以后,投資率從高點到重新穩定下來的中樞上,它的下降都在接近6個百分點。但是迄今為止我們投資率的下降,大約只有這一水平的一半或者一半略多一些。而且在年均的投資率下降的幅度上,他們的水平每年平均要下降差不多兩個點,我們每年平均下降只有不到一個點。如果說其他經濟體的經驗多少有一些借鑒,我認為是有借鑒意義的。接下來我們將會看到,如果我們認為其他經濟體經濟轉型過程的經驗有一些借鑒意義,意味著我們的投資率下降,還遠沒有結束,意味著我們投資率的下降遠遠沒有跌透,遠遠沒有跌到可以穩定下來的水平。

實際上我認為這一穩定下來的水平肯定只有百分之三十幾,也許35%,也許37%。但是的話我們投資率的下降沒有跌透,跌的太慢,而且的話現在維持的水平太高,遠遠沒有跌透。如果我們認為未來的投資率在現有的趨勢下還要繼續下降幾年,那么投資率的下降大概率將會伴隨著經濟趨勢增速的繼續放緩。在這一意義上來講,討論6是不是經濟增長率的底,6.5是不是底?并沒有太大的意義。那么我們為什么認為投資率沒有跌透,我們還有其他一些很重要的理由。我們再來比較經濟轉型時期杠桿率的變化。我們看到總體上來講,隨著收入水平的提升,杠桿率都有一些上升,并且在經濟轉型前后杠桿率的提升看起來還會有一些加速。在經濟轉型開始之前,中國的杠桿率始終高于其他經濟體的水平,這與我們的投資率高是一致的。但是在經濟開始轉型以后我們杠桿率的上升幅度要大得多,其他經濟體在開始轉型以后,杠桿率都在上升,但是開始轉型這8年來看,中國杠桿率的上升幅度要大得多。

那么如果我們計算轉型八年以后,杠桿率的累計提升幅度,那么日韓的水平的話都在20~25個點,而我們在55個點,杠桿率的提升超過他們一倍還有余。為什么在經濟轉型階段,我們的杠桿率的提升這么大?毫無疑問是我們頻繁和大量的使用基建和房地產去刺激經濟,從而維持了一個相對更高的投資率,并且盡量使得投資率的下降要緩慢一些,而這一過程積累了大量的杠桿,在一定意義上來講也積累了相對而言更多的風險。換句話來講,雖然我們在經濟轉型過程之中的增長率比其他的經濟體略高一些,但是我們要看到這是建立在我們的投資率高得多,投資率的下降異常緩慢,我們杠桿率的提升要大的多的基礎上。

而我們做到這一點,依靠的是政府和國有企業大量負債,大量的進行基礎設施投資,在一定程度上包括房地產投資,從而維持了略微高一些的經濟增長率。但是毫無疑問它也積累了大量的扭曲,也帶來了越來越嚴重的金融風險。這一扭曲之中非常重要的方面,就是接下來我們要討論的國進民退,但是在討論這一話題之前,我們再來比較在經濟轉型的背景下,另外一個對我們十分不利的指標。老齡化程度,經濟之中65歲以上的人口的占比,我們看到很可能是由于計劃生育政策的影響,中國的老齡化程度一直高于可比時期其他經濟體的水平,這一點在歷史上一直如此倒也罷了,真正的問題是這些年最近這幾年,中國的老齡化在明顯加速,并且到2027年以后會顯著加速。我們的老齡化跟其他經濟體相比一直高幾個百分點,也許不可怕,但是在可比的發展階段上,我們的老齡化跟他們的差距、老齡化的程度跟他們的差距現在已經開始加速擴大,并且到2026年以后,看起來這一擴大會進一步顯著加速。我們的老齡化在擴大,并且繼續擴大,在未來會進一步顯著加速。這個是我們面臨的在轉型以后非常不利的背景。

所以如果說2020年、2030年,當我們去展望這一段經濟增長的時候,如果我們以東亞其他經濟體可比的背景來看,我們的增長中樞不太可能高于5%,而我們現在還沒有穩定在這一增長中樞上,但是如果我們進一步去比較一些長期的影響經濟增長率的指標,比如說老齡化,比如說杠桿,比如說投資率,那么在2020年即將開始的時候,我們在這些指標上都處在非常不利的位置。這意味著如果未來的應對不是那么得當,不是那么有利,我們未來的增長率很可能達不到日韓同期的水平,而達不到日韓同期的水平意味著我們會面臨著保4的壓力。未來10年你會發現,總體上來講,它經濟穩定在4%以上都會面臨越來越大的困難。這個是我們這一部分的基本的結論。這一部分的基本結論,如果簡要的做一個總結是說我們把過去10年中國的經濟增長和轉型放在東亞經濟體可比的背景下來看待,在大多數的指標上,中國經濟的表現是正常的,甚至是比較出色的。我們的經濟增長率,我們的出口競爭力的提升,我們的匯率升值和制造業工資水平的提升,城市化率等等的指標都是正常的,甚至是比較出色的。

但是我們也要看到,在這一背景下,我們的人口的快速老齡化,杠桿異常高的投資率等等的層面上,實際上是處在相對不那么有利的位置。這其中有一些問題是不太容易解決的,比如說老齡化,另外一些問題的解決確實也面臨著比較大的難度,比如說去杠桿,比如說引導投資率相對比較平穩的下降,而這些方面的因素如果不能得到很好的處理,以其他經濟體的經驗來看,即使我們處理的跟他們差不多,我們經濟增長的中樞未來也不太可能高于5%。如果我們處理得不是足夠的好,我們的中樞完全可能跌破4%。而從這一長序列的背景下來看,現在我們的經濟增速可能還在六點幾,即使它在一兩個季度有一些穩定,有一些反彈,從這一比較長的歷史背景下來看,我們有一定的把握,相信這一減速過程應該是沒有結束的。

2)“國進民退”是十年經濟轉型帶來的結構性“扭曲”

那么緊接著下來我們進入第二個領域的問題,這個問題就是我們過去10年的經濟轉型在一定程度上伴隨著投資率非常的高,但隨著杠桿率非常的高,伴隨著大量的通過國有企業和地方政府以及這個和房地產事實的不斷的刺激,這些刺激帶來了非常多的扭曲。其中一個重要的扭曲,就是大家廣泛討論的國進民退,接下來我們轉入對這一重要的結構性的扭曲,或者實際上是結構性的脆弱性的分析。首先我們對事實部分做一個回顧,這些事實部分的有一些大家是很熟悉的,它的另外一些大家未必熟悉,我們跟大家做一個分享。

首先以發債企業為樣本,我們在計算總體上而言,國有企業和民營企業誰的盈利更高?所以盈利更高,我們用ROE作度量,我們來計算民營企業的ROE減去國有企業的ROE,我們看到以發債企業為樣本,在歷史上民營企業的盈利能力從來都高于國有企業,差距只是說高出多少的問題,有的時候高的多一些,有的時候高的少一些,但是它從來都高。如果我們鎖定到AA級的AA,就評級不錯的AA級的企業的話,那么這一結論仍然是明確的。至于差距相對比較穩定,在大部分時期民營企業比國有企業的ROE差不多都要高4個百分點。如果我們來計算,比如說工業企業的情況,計算既是上市公司又是發債的企業,我們看的結論是類似的。民營企業的ROE在幾乎所有的大的取樣范圍之內都顯著的高于國有企業,而且不是長期歷史平均是這樣,每一年都是這樣。唯一的例外,使我們把非金融業的所有上市公司作為一個總體,把非金融業的所有上市公司作為一個總體分解為國有企業和民營企業,在所有上市公司的范圍之內,國有企業和民營企業的ROE是沒有差距的,長序列上基本上是沒有差距的,而每一年也基本上是沒有差距的。

但是在其他的樣本數據可得的范圍之內,民營企業的ROE都要顯著的高于國有企業,但是這說明民營企業對資本的使用總體上來講更有效率。在民營企業對資本的使用更有效率的背景下,現在真正的問題是大量的信貸資源越來越多的、越來越集中的、越來越廉價的流入到了國有企業,從而形成了信貸資源的配置出現比較大的扭曲。大量的社會資本流入的回報率比較低,資本的產出比較低,利用效率比較低的部門,而整個經濟的范圍之內來看,回報率比較高,產出效率比較高的,不能獲得不了信貸或者是獲得信貸的成本要高得多,這個的話是一個比較大的扭曲。我們來看看扭曲的歷史發展,我們如果以發行市場,以一級市場為觀察對象,來計算AA級的發債企業,民營相對國營在融資上所需要付出的溢價。我們看到在歷史序列上對于溢價是不斷擴大的,到今年差不多已經擴大到三個百分點。

如果我們鎖定的一年期,一年期的企業在發行市場上來看,這一趨勢也是清新無誤的。如果我們去鎖定的二級市場,去觀察信用債的二級市場,在評級相同的背景下,這一趨勢也是清晰無誤的。那么如果我們一般性的鎖定,我們不做評級的區分,一般性的區分國有企業和民營企業的利差,由央企來代表國有企業,那么這一利差在歷史序列上毫無疑問是不斷擴大的,如果用地方國企這一趨勢也是存在的。換句話來講,從信貸市場來看,在評級相同的背景,民營企業相對國有企業所受到的歧視程度,在最近這些年來是不斷加重的。無論是在一級市場還是在二級市場,無論是精確的做評級的區分,還是泛泛的把它做一個所有制的分解,問題的關鍵不在于民營企業受到了所有制的歧視,這是可以理解的。問題的關鍵在于所有制歧視這些年來是不斷加重的,所有這歧視的程度在過去10年以來,總體上是越來越大,程度是不斷加劇的。那么這一現象不見得完全是政治、其它方面的原因,這些現象有沒有技術上的原因?因為我們知道債券市場定價的核心是違約風險,債券市場除了無風險利率之外,最重要的風險溢價是針對違約風險來定價的。我們用民營企業的平均盈利能力高,不能代表民營企業的違約風險低,一個樣本平均的盈利能力高,不一定代表他的違約風險低,他可能平均的收益率高,但是他有一個很厚的尾巴,他在分布上有一個很厚的尾巴,他的違約風險就更高,違約風險高那么他的收益率、風險溢價要求的就更高,所以去觀察所有制歧視,我們首先要研究的是在收益能力的尾端,民營企業的情況是不是系統的更差,從而導致民營企業的違約風險,內在的違約風險就更大。

那么為了考察這種情況,我們首先來研究在盈利能力上,分布在尾部的10%的企業,盈利能力有好有壞,我們給他做一個分布,然后我們去研究盈利能力最差的,這是10%的企業。民營企業相對國有企業的盈利能力的差距。我們看到在18和19年,在盈利能力的尾端,民營企業確實顯著弱于國有企業,導致他內在的違約風險大,但是在2016年的情況并非如此。2016年之前,即便是在尾端,民營企業的盈利能力并不更差,大家也許說10%的收益率的尾端,10%取得太大,我們取一個3%,我們取3%以后這個結論是一樣的。在非常長的時間上,即便是在尾端,民營企業并不更差,但是民營企業在18、19年確實更差。那么我們再來取虧損的企業,再來取ROE小于0的企業,ROE小于0的國企,ROE小于0的民企,我們對它合并做一個比較結論仍然是一樣的。對虧損端的民企來講,和虧損端的國企來比較,民企的大部分時候平均不弱于國企,它比國企差,主要是這兩年。如果說這兩年民營企業在尾端盈利能力更差,導致內在的違約風險更大,能夠解釋這兩年民營企業的風險補償更高,我們認為在技術上首先如果我們先接受解釋,那么這個解釋沒法說明2016年之前的情況,2016年之前解釋是不成立的,但是整個所有制歧視的程度仍然是在不斷加重的。

我們知道在市場上一個非常重要的解釋是所有制程度的加重,是因為民營企業違約和跑路的越來越多。對18、19年的情況來看,從數據上來看,我們首先接受解釋,但是解釋不了17年之前的情況。17年之前,即便是在尾端民營企業總體上要更好,但是所有制歧視的程度仍然還在繼續加劇。那么另外一個解釋,比如說在所有制歧視程度加劇的時候,它也不是一條線往上走,它也是高高低低。高高低低的變化,一個重要的解釋是整個經濟景氣程度的好壞,特別是以企業盈利能力的好壞所度量的經濟景氣程度的好壞,但整個經濟景氣開始上升,盈利能力開始上升,那么違約風險下降,所以相對的風險溢價有一些下降,我們也能夠解釋。但是我們看到2017年的所有的歧視所導致的風險溢價的差的底部,仍然比此前的底部要高得多。換句話來講,經濟景氣所導致的盈利能力的波動,這兩年民營企業集中的違約和跑路,能夠解釋所有制歧視和歧視變化的一部分,但是它仍然沒法解釋它的相當的部分。17年之前的趨勢上升,盡管有波動,底部的不斷抬升,都是不能夠得到很好的解釋的。

那么我們進一步來觀察,我們進一步來觀察民營企業和國有企業現金流的情況,可以使得我們對于這一分析有一個更進一步深入的了解。

這張圖上,我們集中考察了分布的企業,就是分布在尾端的企業,盈利相對都比較差的這部分企業,國企相對于民企而言,融資性現金流的情況大家是可比的,大家的盈利都很差。那么觀察著融資性現金流的情況,我們看到在2017年之前融資性現金流大家是差不多的,也許民企的融資性現金流還要略微好于國有企業。但是2018年和19年,民營企業的融資性現金流相對國企有顯著惡化,大家都是做的很爛的企業,在歷史上我融不到資,你也融不到資。但是進入18、19年以后,大家都做得很爛,你融不到資,我是完全融不到資。18、19年的信用的緊縮,具有明顯的所有制歧視的特點,放在歷史上來比較,就歷史上其他時期也有貨幣緊縮,也有信貸緊縮,但總體上這部分企業融資性現金流之間沒有太大的差異。但是18、19年融資的收緊明顯的更加從數據上來看,更加針對民營企業,所以這條藍線突然掉頭向下,并且越走越深。

這里產生了兩個可能性,一個可能性是突然比較爛的民營企業變的顯著的更爛,所以銀行把它的信貸停了,銀行把它的信貸一停,它的問題都暴露出來了,他的問題暴露,違約上升,所以的話違約風險溢價顯著上升。另外一個解釋它跟國企都差不多,就我很爛,國企也好不到哪里,但是突然針對民營企業,突然把融資性的現金流掐斷,民企它本來有問題,但沒有那么大的問題,但突然因為所有制歧視的加重,對它掐斷了現金流,掐斷了現金流迫使它違約。對國有企業,如果你同樣掐斷現金流,國有企業同樣會違約,但是掐斷現金流相對更多的針對民營企業,民營企業被掐斷了現金流,所以它突然大量違約以后,在市場上看到的都是民營企業違約,所以導致民營企業的風險溢價顯著上升,進而導致大量的信貸資金進一步流向國企。

所以盡管我們同意2017年、18年、19年的話,民營企業相對國有企業的違約確實在上升,相對的盈利的優勢突然消失。即便這種消失是因為它們本來干了很多壞事,結果遇上貨幣緊縮以后暴露出來了,還是說18、19年的貨幣緊縮具有所有制歧視的特點,而這種所有制歧視導致民營企業本來沒有那么大的問題,最后被迫違約,被迫以違約ROE下來,進一步加劇了市場的所有制歧視。這些問題是不能夠輕易做出結論的。

我們認為從微觀上來看,兩個方面的案例都是有的,也有民營企業干了很多不靠譜的事,所以一緊縮出問題了,恐怕也有一些就是現金流相對國有企業突然被掐斷,那么國有企業為什么沒有問題?是因為從現金流上來看,從歷史上來看,這種歧視性的掐斷現金流在歷史其他時期是不多見的。換句話來講,這個都是18年的去杠桿,對銀行的整頓等等,可能是有一些關系的。但是這些關系的作用機制是什么?仍然需要進一步研究,我們很難一般性的得出結論,就是民營企業總體上不靠譜。它在歷史上沒有這個問題,就是這兩年不靠譜,是它本來在歷史上就不靠譜,還是被貨幣的緊縮給推上了這條路,不太容易輕易地作出結論。我們緊接著會看到另外一些證據,在總量上支持我的看法。那么迄今為止,我所討論的看法的話集中在信貸市場,我們分析了信貸市場上融資性的現金流、企業盈利能力的差異,以及處在尾端的企業盈利能力的差異,這些分析的大部分都指向了這樣的結論。所有制歧視在信貸市場上,過去十年總體上是越來越嚴重,這個不能簡單的用周期的原因來解釋,不能簡單的用民營企業違約率高來解釋,還存在其他一些更深層次的原因。但是不管這些原因是什么,它非常重要和不利的后果是它導致了信貸資源的錯配,它迫使追求盈利和安全性的信貸市場的資金更多的流向了平均的效率,資金使用效率比較低的國有企業,從而一般性的損害了整個經濟的增長率。或者換句話來講,相對日韓的水平,我們的投資率高得多,為什么經濟增長率的高只差那么一點點?很重要的原因是我們大量的投資的使用是沒有效率的。大量投資的使用沒有效率,不僅使得經濟增長率在短期之內受到了影響,而且積累了越來越大的金融風險。但是這個并不是問題的全部。

那么如果我們認為過去十年存在著一種廣泛的傾向,包括營商環境的變化,包括執法的變化,存在一種廣泛的營商環境的變化,帶來了國進民退,帶來了資本配置的扭曲。如果我們做這樣的假定,那么這樣的假定除了在信貸市場上,它同樣在資本市場上應該有所反應,但真正的問題在于這種情況在資本市場上是看不到的。而這一結論反過頭來推翻了我剛才提出的這一假說,再觀察來信貸市場以后,我們來觀察權益市場。在權益市場上,我們把所有的企業,非金融的企業也分解成為民企和國企,分解成為民企和國企兩個類別,我們來觀察它的估值水平。首先我們觀察它的PE估值水平的差,我們看到在歷史上,在盈利相同的條件下,民營企業的估值從來都高于國有企業,并且在過去十年這一差別沒有明顯的惡化的趨勢,沒有明顯向上或者是向下的趨勢。如果我們去研究市凈率,這一結論也是清晰無誤的,在PE估值上是這樣,在PB估值上也是這樣,我們在按行業進行分類,按行業進行分類,在橫軸上,我們計算了各個行業民營企業相對國有企業ROE的差距,在縱軸上計算了民營企業相對國有企業PE市盈率估值的差距。我們會看到不管民營企業的盈利相對好還是差,民營企業相對所始終享有估值溢價,民營企業的相對盈利越差,它所享有的市盈率的估值溢價反而越大。在所有的行業之中只有三個行業,民營企業的估值相對更低一些。在其他幾乎所有行業不管盈利高低,民營企業相對都比國有企業享有更高的估值。如果我們去觀察市盈率的估值,這一情況的話是一模一樣的。不管相對盈利的好壞,民營企業都比國有企業享有更高的估值,如果民營企業的盈利能力更高,那么這些估值優勢更大,PB估值優勢更大。但是即便它的盈利能力差,它也想有估值優勢,只有一個行業在PB估值上只有一個行業有例外,這個行業就是食品飲料,而我們高度懷疑這是受到了茅臺的影響。幾乎在所有的行業上,民營企業相對國有企業的估值都更高,而且在歷史上從來如此,沒有明顯的歷史性的趨勢。而把民營企業和國有企業合并來看,民營企業和國有企業在上市公司領域,在歷史上絕大多數時期盈利能力平均是一樣的。有做的好的民企,有做做的好的國企,有做得差的民企,也有做的差的國企,但是民營企業和國有企業在常理是訓練上的平均盈利能力是一樣的,但是民營企業始終享有穩定的既沒有變好也沒有變壞的估值優勢。換句話來講,在權益市場上存在著反向歧視,存在著所有制的反向歧視。

在信貸市場上存在著所有制的歧視,國有企業的融資成本更低,在權益市場上存在所有制的反向歧視,國有企業的融資成本更高,民營企業的融資成本更低,并且從權益市場估值的變化來看,在過去10年,民營企業的估值溢價沒有系統性的趨勢。這告訴我們金融市場上的所有制歧視是一個非常復雜的問題。它也告訴我們,這樣的假設或者是推斷應該是不成立的。就是說在過去10年存在著營商環境的一般性的、系統性的不利于民營企業的惡化。不管因為什么樣的原因,整個的營商環境越來越不利于民營企業。所以出現了國進民退,所以出現了信貸市場的所有制歧視,這種假說應該是不成立的,非常重要的反正是資本市場。如果我們一般性的觀察到這個變化,并且這個變化影響到所有的民營企業,那么民營企業相對國有企業的增長前景應該會越來越差,它的估值優勢應該會不斷的縮小,但是在資本市場上我們沒有看到估值的變化,表明數億投資者用腳投票的結果,他們在微觀的觀察上認為這種趨勢是不存在的。那么既然這種趨勢不存在,為什么這種趨勢單單的存在于信貸市場?在信貸市場越來越嚴重,并且導致了越來越嚴重的長期的金融風險、資金的錯配等資源的錯誤的配置,導致原來越大的領域的問題,我們認為非常重要的原因。是政府面對長期的經濟下降,長期使用反周期政策來應對,面對經濟的下降,政府長期和不間斷地使用反周期政策來應對,而反周期政策的抓手,國有企業和地方融資平臺,那么既然政府把它們作為反周期政策的工具,在經濟下降的時候,要求它們加大杠桿,加大投資,那么對于它們出現的經營風險,政府就要承擔責任。政府承擔責任就意味著當它面對違約風險的時候,政府要兜底,而政府要兜底的結果就是我們反復地觀察到,為什么違約的老是民企?出現違約風險的老是民企?是因為國有企業和地方融資平臺有政府兜底,政府之所以要兜底,是因為政府反復使用它作為反周期政策的工具,因此面對他們的經營風險,政府負有額外的責任。另外一個相關的原因是,當經濟下滑,面臨經濟減速壓力的時候,政府總是面臨維穩的壓力,而維穩總是用就業穩定聯系在一起,而為了維護就業的穩定,政府也需要對國有企業提供更多的關照和保護。這兩個方面的原因,使得在經濟長周期下降的時候,每當國有企業面臨違約風險的時候,政府總是要動用一定的力量去為它兜底,并不是因為尾部的國有企業做的更好,也不是因為融資平臺的盈利能力更高,即便在尾部也不是,而是因為政府使用它做了反周期政策的工具,那么對于它出現經營風險,政府就必須為它兜底。政府越來越多的為國有企業去兜底,那么大家都看明白了,這些企業是不會違約的,它還有那么高的一個相對的利率,所以大量的信貸資源流向領域,從短期來看,從每一個金融的微觀主體來看都是合理的,從政府來看也是合理的。從金融機構來看也是合理的。

但是從總量上來看,它帶來了越來越大的扭曲,帶來了越來越大的風險,它使得杠桿越來越大,政府背負的隱性債務越來越大,資金使用的效率越來越低,整個經濟增長的潛力越來越低,而在宏觀上的話,它就表現為一定領域的國進民退的現象,而國際民退的現象還獲得了超越技術因素的其他的一些解讀。但是結合資本市場的證據來看,我認為盡管可能存在一系列各種復雜的原因,但是最為重要的原因是面對長期的經濟下降和轉型,相對日本、韓國和中國臺灣來講,中國政府要強大和有力量得多,強大和有力量的政府總是試圖持續使用反周期政策來對抗經濟下降,而反周期政策使得政府對于國有企業等等,包括融資平臺承擔了額外的責任,進而扭曲了信貸市場。從短期來看,它維持了經濟增速相對跌的沒有那么快,從長期來看,它使得經濟增長的效率越來越低,并且10年累計來看,我們在經濟增長率上的表現并不顯著的好于其他經濟體。拿日韓臺來比,從10年長周期來看,我們并不顯著的好于它,而在未來10年我們還存在于弱于它的風險。在這個意義上來講,我們去對前幾年的經濟增長模式進行反思、調整和轉型是十分必要的。政府確實有必要更多的通過調結構的手段,更多的通過深化改革的手段,而不是反復的使用總量政策來穩定經濟。

就是反復的使用總量,政策的副作用越來越大,那么它應該使用的越來越少,更多的使用其它的一些結構性的政策。而這種政策的轉化,在長期之內有利于更好的更有效率的經濟增長。在短期之內它總是會使得經濟增長率更低。我們這兩年經濟增長率經歷了顯著的失速壓力,最基本的原因在于在我看來,政府試圖實現調整和轉換,讓它減少使用反周期政策的工具,更多的使用結構手段的時候,由于以前支持經濟增長力力量驟然消失,新的力量短期之內很難培育出來,所以經濟有一個明顯失速的壓力。而我們現在就處在時速壓力在繼續發酵的過程中,而這些失速壓力的不斷的積累和發酵還暴露了很多的金融風險,這個是我們現在面對的情況。但是我們也要看到這一轉換在內在的,在逐步的帶動一些資源配置的改善,內在的、逐步的糾正我們剛才所討論的一些結構性的問題。在這里,我給大家看一個領域,工業企業,我們看到到2017年之前,在長周期的經濟下降之中,藍線所代表的非國有的企業,工業企業資產負債率總體上是不斷下降的,而國有企業在此之前曾經上升過一段時間,并且始終維持在比較高的水平。但政府開始去杠桿,開始限制地方政府債務,開始約束和限制國有企業資產負債率以后,大量的信貸資源能留向哪里呢?增量的信貸資源流向國有企業,那么國有企業面臨資產負債率下降的壓力,流向地方融資平臺,地方融資平臺面臨著債務增長的約束,在這個時候,新增的信貸資源只能流向地方融資平臺和國有企業之外的其他的部門。我們看是在這樣的背景下,非國有的工業企業的資產負債率18年、19年,相對過去10年的水平出現了顯著的上升,而同期國有企業的資產負債率是在下降。換句話來講,隨著這種經濟增長模式的轉變,信貸資源被迫被擠出和留向了非國有部門,因為國有部門都不要錢了,因為行政約束國有企業必須降低資產負債率,因為地方融資平臺必須嚴控增量債務,你新增的信貸哪里去呢?它在邊際上必須更多地流向非國有部門,流向非國有工作結果就是我們看到在這兩年的話,非國有部門的資產負債率在降杠桿的背景下它在上升,而國有企業在下降,信貸市場在邊際上已經在出現調整和配置的改善,而這一改善與這樣的背景是一致的。

非國有的工業企業ROE更高,即便是在尾部很可能也是這樣。換個角度來講,我們現在經歷的轉變,在總量層面上表現為經濟增長率的失速,但是的話在結構層面上,很多長期反周期政策所積累的結構的問題的話,是在逐步的改善的。那么從上市公司的數據上來看,資產負債率的數據上來看,在一定程度上我們可以得到類似的結論。這兩年從資產負債率的角度來觀察,在上市公司層面上,在許多重要的板塊上,我們看到的是國退民進。民營企業的負債率在上升,國有企業的負債率在下降,這個與剛才我們所討論的基本的轉變是一樣的。那么緊接著下來,我轉入最后一個問題,我們剛才的討論已經討論過,由于面對長期的經濟下降的壓力,政府頻發的使用反周期政策,導致越來越嚴重的國進民退,越來越嚴重的國進民退積累了大量的風險。為了克服這一風險,2018年以后的話,政府開始對經濟政策采取了系統性的調整。這一調整表現為,比如說約束影子銀行,約束地方政府新增債務,約束國有企業的資產負債率。那么這一約束導致在所有這些領域投資的快速的崩塌,進而帶來了經濟失速的壓力。但是這一約束在微觀層面上也帶來了資源配置的改善,資源配置的改善、效率的提升所帶來的經濟增長能力的上升,需要一些時間才能夠發酵出來。

而基建投資的失速,其他一些領域投資的下降所帶來的增長壓力及時的就表現出來了。這個的話是我們現在所面對的情況。那么我們除了面對這樣的情況以外,我們還面對一個額外的站在2017年底大家都沒有想到的情況,現在大家的討論已經很充分,就是中美貿易戰,我們在今年5月份的時候,5月中旬的時候曾經說過,股票市場基本上已經吸收了貿易戰最不利的情形。但是對于整個實體經濟來講,這一吸收站在當時的話,也許只是剛剛開始,所以接下來我們對2020年的經濟情況在做一個很簡要的總結。

3)未來對經濟反彈不要有太多想法

首先我們來看全球經濟的情況,應該說2018年初以來的話,全球經濟出現了一輪新的減速,2018年初以來,全球經濟出現了新的一種減速,這種減速在全球的貿易層面上表現也是很突出的。全球的貨物貿易量的話,突然出現了大幅度的下降。這一減速的原因當然有很多,但是在這一經濟減速的背景下,爆發了中美貿易戰,貿易戰的結果是全球的減速使得中國的出口要下降。中美的貿易戰使得中國對美出口出現了額外的下降,這一點大家都是容易想象的。本來中國出口就在下降,中美貿易戰使得中國對美國的出口又出現了額外的下降。但是在這一背景下,中國的貿易盈余,出口減去進口的貿易盈余,在2018年四季度以后反而逆勢上升。在中國貿易出口大幅下降,全球貿易減速的背景下,2018年四季度以后,中國的貿易盈余反而出現了逆勢上升。它清楚地告訴我們,至少對2018年四季度以來的情況而言,發生的最重要的變化是中國經濟自身的內需再顯著減速。中國經濟自身內需的顯著減速,導致進口下的更多,導致貿易盈余的擴張。至少2018年4季度以來,全球經濟減速非常重要的背景,使中國的內需在快速減速。那么2018年初以來,全球經濟的減速原因是什么呢?2018年初到三季度,中國的貿易營運沒有表現出逆勢上升,這一輪經濟減速的原因是什么呢?到現在為止我們認為不是特別清楚,但是一個非常重要的嫌疑,是2017年底,18年初中國開始的去杠桿,中國開始的去杠桿、對影子銀行的整頓,對地方融資平臺和國有企業的整頓,導致中國的內需開始驟然下降,這種下降帶動了全球貨物貿易量的下降,這一下降到去年四季度以后,開始表現為中國貿易盈余的擴張,即便這不是全部的原因,在18年的上半年的時間里邊也是重要的原因之一。到2018年四季度以后,這上升為最主要的原因。

我前一段時間,曾經有機會拜訪過一些包括美聯儲,包括日本央行在內的一些專業人員,他們比較接近的看法,都高度的懷疑中國18年以來的減速是全球減速很重要的原因,對中國的減速情況都表現出非常大的興趣,非常高度的關注。重要的原因在于我們是全球第一大貿易國,第一大制造業大國,中國制造業的產出比美國加上日本都大的。中國現在真正是在這些領域打一個噴嚏全球都感冒。美國雖然那么大,但貿易層面上沒有中國那么大。美國雖然那么大,但是美國加上日本的制造業也沒有中國大,所以當然是一些題外話。那么所以整個我們現在所面對的最重要的情況是我們的內需再減速,我們內需減速的原因的話,毫無疑問是很清楚的。比如說的話,我們的基建投資大幅下來,盡管今年政府不斷的刺激基建,始終上不來,因為地方政府的表外的債務受到了強有力的約束,因為國有企業的債務受到了強有力的約束。但是除此之外,我們還有另外一些原因也對經濟帶來了額外的壓力。

這個我們是把中國制造業的投資區分為出口依賴型的和不出口依賴型的,紅線就是高度出口依賴型的,藍線是不依賴出口的。我們看到今年4月以后,中國出口依賴型的投資大幅下滑,基本上停止增長,但是不出口依賴型,它相對要緩和得多。換句話來講,我們5月份說在實體經濟端對貿易戰的影響還剛剛開始吸收,幾個月以后回頭來看跟貿易戰相關的出口投資在下滑,到現在為止只有5、6個月的時間,我們很難相信在這么短的時間里邊,實體經濟在投資端就已經完全吸收了貿易戰的影響。那么對經濟的下滑來講,今年還有額外的一個因素因素的話,在很多人那里沒有受到足夠的重視,但是我認為它是很重要的。我們知道我們2016年的時候搞出一個供給側改革,供給側改革使得很多行業的生產受到了極大的抑制,它表現為這條紅線,這條紅線跟藍線的相背而行,從2015年底到2017年年中的話,它一路在下行,拖累了整個的經濟增長。但是2017年10月到今年的七、八月份前后,由于供給側改革,帶來了產品價格的大幅上升,帶來了這些領域盈利的巨大恢復,所以這些行業的生產又出現了顯著的恢復。去年的5月、10月份到今年的七、八月份之間,隨著這些行業的生產又出現了顯著的恢復。

到今年7、8月份前后,隨著這些行業生產的恢復,價格和盈利能力開始逐步回落到相對比較正常的水平。所以今年7、8月份以后,這些行業的生產活動開始重新下降,并且跟藍線開始同步起來的,在歷史上它本來就應該是同步的。并且在經濟下降的時候,它要比藍線還略低一些,但是在今年8月份,紅線終于轉頭開始跟藍線同步起來,這個同步意味著在未來一段時間,它有必要掉到藍線以下,對經濟活動帶來了一些額外的壓力。換句話來講,我們今年所看到的經濟壓力,最主要的是去杠桿政策在持續發生作用。地方政府的隱性債務,國有企業的資產負債率受到了強有力的約束,所以中央政府的刺激基建,基建也起不來。除了這之外,還有一些比如說貿易戰帶來的影響抑制了增長,而這個影響未見得已經吸收完。再比如說供給側改革有一些后遺癥,這些后遺癥繼續在發酵,但是在今年下半年以來,繼續對經濟活動帶來一些下沉的壓力,這是我們現在面臨的下沉的壓力。那么除了這些下沉的壓力之外,我們在另外兩個領域可能還有一些壓力在繼續發酵。我們已經看到由于供給側改革的影響,在限產領域固定資產投資從2017年某個時候到今年的年終的一度大幅上升,在煤炭、在水泥等等的領域,都出現了很多的并購,包括新的產能的擴張,著眼于更嚴的環保標準等等,這些都臨時性地支持了經濟活動。但是這些投資都是不可持續的。在我看來,盡管最近開始下降,但是它遠遠沒有跌透,它遠遠沒有跌透。那么除此經濟之中還有另外一個非常強大的力量,就是房地產市場的存貨重建。在去年某個時候以來,中國房地產市場的存貨經歷了去化、過度轉入一個存貨重建過程。存貨重建過程的重要表現是新開工面積始終高于銷售面積,表現為在非常嚴的調控的背景下,房地產的投資始終很高。但是從我們的估計來看,在明年的某個時候,存貨重建的過程很可能就會基本上結束。而存貨重建過程基本上結束也意味著由此經濟所受到的額外支持的力量會消失。

所以總結2020年的經濟情況,我們看到最基本的背景仍然是我們處在一個去杠桿過程,去杠桿帶來的財政政策收緊和廣義的貨幣政策在一定程度上的收緊,共同作用于經濟,導致經濟明顯失速的過程之中,并且這一經濟失速帶來了越來越大的、越來越廣泛的金融風險的暴露,突出的表現為中小銀行的資產負債表的壓力和經營壓力,以及在其他一些領域廣泛的金融風險的暴露,比如說債券市場的違約風險的上升,所有這些都意味著包括金融體系和實體經濟在內,需要繼續修復資產負債表。在這一基本的格局下,我們還面臨著一些額外的臨時性的經濟下降壓力,比如說貿易戰帶來的投資的下降,比如說去產能導致的投資的上升將逐步回落。比如說去產能導致的產出的上升也將開始下降。比如說房地產市場的存貨重建將逐步結束,并隨后開始下降,所有這些壓力有一些正在釋放,有一些還沒有完全的釋放出來。在這些背景下,不能說沒有一些改善的跡象。比如說在微觀的層面上,在邊際上,信貸資源的配置在改善,比如說在內外力量的作用下,著眼于市場化導向的改革和擴大開放,在今年以來在顯著加速。再比如說一些數據和美聯儲的減息,使得國際金融市場有一些喘息之機,一些領先指標也顯示中國以外的經濟的下滑很可能已經得到了控制。但是盡管有這些短周期的比較積極因素的發展,從我們剛才的對更廣的宏觀背景的討論來看,我個人認為大概率的事件是經濟長周期的下降過程,在跌破5%之前很難徹底穩定下來。在短周期的意義上來講,我們仍然繼續處在一個經濟失速的過程中,在失速過程之中,經濟數據即使有改善也是很短期的。改善一段時間,很快就會繼續往下走,但是這并不意味著這一前景對股票市場一定會產生非常大的拖累。

非常重要的原因在于我個人認為經濟的下降,在現在,即便我們去問一個街頭的大媽,她也不會感到很意外。我們即便去問一個街頭做小買賣的大媽,說是不是經濟在下滑?她也不會感到很意外。經濟的下滑是一個廣泛的共識,不然政府也沒有必要非常著急的又要去采取刺激措施,不然統計部門也沒有必要把GDP的總量在往上抬一抬,使它盡量顯得大一些。那么在這一背景下,它意味著,我個人認為經濟下滑已經下滑了差不多10年,還要繼續下滑幾年。而且現在下滑的壓力很大,這個情況我個人認為在很大程度上已經吸收在股價里。如果我們觀察今年下半年周期性行業相對于整個市場的一個估值和指數的變動情況,我們也可以比較清楚地看到這一點。經濟的下滑不是新聞,街頭的大媽都知道,它在很大程度上已經吸收在股價里邊。而相對股票市場,也許還沒有來得及認真的對待,也許還需要更多的時間去積累證據和觀察的是,隨著經濟轉型和開放的深化所帶來的效率的改善,所帶來的新的增長機會的出現,所帶來的更公平的競爭環境的出現,所帶來的效率的改善,對投資的影響將逐步的自下而上地顯現出來,逐步的自下而上的發酵出來,進而對股價的變化,至少是結構性的變化產生越來越大的驅動力,而這一力量我個人認為,還沒有引起資本市場足夠充分的重視,也是在這一點上,這也許會成為未來一年也許再長一些時間,投資市場的主要的旋律,而完全基于宏觀的、自上而下的,指望出現周期性的加速來去驅動整個市場,在我們剛才所討論的背景下,在比較長的一段時間里邊可能是看不到的,這個也是我們取這個題目叫知止不殆的主要的立足點。知止不殆,我想說的是在宏觀上想法不要太多,在宏觀上對經濟增長率、對經濟反彈,什么新周期,什么重新上升想法不要太多,想這些基本都是自己忽悠自己,我們要接受經濟繼續下滑的現實,要埋頭苦干,可能才是應對問題更為妥當的策略。

因為時間關系,我就講這么多,謝謝大家。

(完)
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